アメリカ経済学会のセッションから（その３）

2021年1月7日

昨日は学会最後の日。Lectureでもパネルでもなく、普通のセッションに参加した。2時間で4本の論文が発表され、それぞれ1人ずつ討論者が付くので、たいへん忙しい。ぼくが見たのは、「The Monetary-Fiscal Nexus with Ultra Low Interest Rates」という超低金利のもとでの金融政策と財政政策の関連についての論文を集めたセッションである。ニューヨーク連銀のJohn Williamsが司会をして、Chris Sims、Marco BassetteとTom Sargent、Ricardo Ries、Benoit Mojon達による4つの論文が発表された。

どの論文も、金利が低い状態で、金融政策と財政政策がどのように関連するかを考えている。金利が低くなってきて、ゼロ金利の制約が効くようになってくると、短期利子率を操作する伝統的な金融政策は効果を持たなくなり、代わりに財政支出を増やしたり減税をしたりといった伝統的な財政政策の効果は大きくなる。そこで、世界中の中央銀行は、国債や他の資産を買ってバランスシートを拡大するなどの非伝統的金融政策を導入するようになり、政府も財政政策を拡張して国債を増発してきた。金利が特に低くなって成長率を下回るようになると、金利支払いを除いた財政バランス、いわゆる基礎的財政収支がゼロならば、国債はGDP比で低下するので、現在の国債・GDP比が高くても全く心配いらない。したがって、（実質）金利が（実質）成長率が下回っている状態では、国債の増加を気にせずに、財政を拡張すべきである。

この議論をもっと精密な議論で展開したのが、（我が恩師でもある）Olivier Blanchardが2年前のアメリカ経済学会で行った講演で、それをもとにした論文がAmerican Economic Reviewに収められている。Blanchardはこのような視点から日本の財政状態をみた論文を日経の経済教室（2019年10月7日）に田代毅氏と共著で寄稿している。ちなみに、その翌日（2019年10月8日）の経済教室は、ぼくが同じテーマで寄稿していて、利子率が成長率より小さい時、基礎的財政収支赤字がそれほど大きくなければ問題はないが、長期的に維持できる赤字の幅にはやはり限界があることを指摘している。

Blanchardの指摘をさらに極端にしたものが、MMT（Modern Monetary Theory）の議論だと言える。その議論を一言で言ってしまえば、財政支出の増加は、税収の増加を伴わなくても、国債を発行し、最終的にはそれを貨幣と交換すれば良いので、どのように大きい財政赤字も税収を増やすことなくファイナンスできるというものだろう。

このセッションで発表された論文は、Mojon達の論文を除けば、どれもこの議論に関連して、金利が定常状態で成長率を下回るような状況がどのように起こるのかを理論的に示して、そのような状態の下でも大きな財政赤字を続けることはできない、ということを示している。結論は、ぼくが経済教室で言おうとしたことと一緒だが、ずっと精緻な議論でそれを確かめている。

Simsは、FTPL（Fiscal Theory of Price Level）で数年前に日本でも有名になったから経済学者でなくとも名前を聞いた人が多いかも知れない。彼の論文は、国債が貨幣と同じで取引に使えるというモデルを考える。取引に使えて便利なのでそのぶん収益率（＝利子率）が低くても人々は満足するといういわゆるConvenience Yieldが発生する。そのため、国債の利子率が経済の成長率（この簡単なモデルでは人々の主観的割引率）よりも低くなる状態が発生する。この時、政府は低い利子率でいくらでも国債を発行できるように見えるが、そうではない。細かい部分は数式なしで説明するのは厄介なので結論だけ言うと、国債の実質価値（名目価値を価格水準で割ったもの）が、将来の財政赤字からこのConvenience Yield（利子率と割引率の差）で得する部分（これをSimsはSeinorageとよぶ）を引いたものを主観的割引率で割り引いた現在価値に等しくなるように価格水準が決定されるというFTPLの式が導出される。この意味で、たとえ利子率が割引率を下回ったとしても、政府は国債を発行することによっていくらでも政府支出を増やしていくということはできない。政府支出が増えた時に将来の税収を増やさなければ、その分（FTPLによって）価格水準が低下すること（デフレ）が必要になるからである。

BasettoとSargentは違ったモデルを使って、利子率が成長率より低いなら国債をどんどん発行してよいという議論の問題点を指摘する。彼らのモデルは、経済に今期資金を借りて来期返したい人達（借手）と今期資金を貸して来期返済してもらいたい人達（貸手）の二通りがいるが、金融市場が完全でないために、直接の貸し借りが難しい場合を考える。この時、政府は国債を売って得た資金を民間に給付するという形で、貸し借りが可能な状態を作り出すことができる。このような理由で利子率が成長率よりも低い状態が起こったとしても、国債をただ増やせばよいというわけではないことが示される。詳しくは立ち入らないが、国債の量を増やす時に、借手は喜ぶが、貸手は喜ばないという状況が出てきてしまう。

Riesは、利子率が成長率を下回るだけでなく、資本の限界生産性が成長率を上回る状態を考える。Simsと同じように、資本の限界生産性で割り引くことによって、利子率が成長率を下回る場合でも、政府の財政には制約があることを示す。モデルは、政府の国債が安全資産であることによって、Convenience Yieldが生じて利子率が成長率を下回り、企業の資金制約によって資本の限界生産性が成長率を上回る状況を想定する。このモデルを使って、様々な財政政策の影響を考えている。ここで詳しく考える余裕はないが、たいへん面白い論文だと思う。

Mojon達の論文は、他の論文と同じように、利子率が低い状況を考えるが、少し違った視点で議論が進められる。標準的なマクロのモデルに、国債を買うことによって中央銀行のバランスシートを膨らませる非伝統的金融政策や、財政政策ルールなどを導入して、利子率が低い状況でのそれぞれの政策の効果を計算している。利子率が低い状況では、ゼロ金利の制約が効いてくることが多くなり、伝統的な金利を使った金融政策の効果が下がること、そのような状況でバランスシートを拡張する非伝統的金融政策は有効であるだけでなく国債市場を安定させる効果も持つこと、国債の水準が上昇することをあまりにも警戒して財政政策を運用すると経済状態だけでなく国債市場の安定にも悪影響を及ぼすこと、拡張的な財政政策とバランスシート拡張政策を組み合わせることがゼロ金利の制約が効いている時には重要であることなどが示される。意外な結論はないが、一つのモデルで、低金利下での財政政策と金融政策の相互作用を論じていて、よくできた論文だと思った。

アメリカ経済学会のセッションから（その２）

2021年1月5日

正確に言うと、今日はアメリカファイナンス学会（American Finance Association）のセッションである。今年のAFA Lectureとして、Daron Acemogluが「Tasks, Automation, and the Labor Market」というタイトルで話した。この数年 Pascual Restrepo と一緒に行ってきた研究を中心に、技術進歩と機械化が労働者の賃金に与える影響について、経済理論・実証の両面から論じた。この分野の考察の動機になっているのは、アメリカをはじめとして日本を含む多くの先進国に見られる、労働所得が総所得に占める割合がここ20年から30年にわたって低下してきたという現象である。さらに、これに関連して、特にアメリカでは、教育水準の低い労働者の賃金が実質で見て低下して、所得格差の拡大の大きな原因になっているということがある。政策的に重要な分野である。

この問題を考えるにあたって、Acemogluは、労働と資本（機会）を組み合わせって生産物が作られるという通常の生産関数を書き換えるところから始める。簡単に言うと、生産物が作られるためには様々な工程（Task）が必要で、それぞれのTaskでは違った労働と資本の組み合わせが要求される。簡単化のために、労働に加えて資本が使える工程と労働しか使えない工程の二通りに分けられると仮定される。このような生産関数は、工程を中間生産物と考えても良い。数学を見たい人は、AcemogluとRestrepoの論文のどれかにあるだろうから見てほしい。

この定式化のもとで、技術進歩は次の二つのことが起こるものとする。一つは、いままで労働しか使えなかった工程で機械が使えるようになる。人間がやっていた工程にロボットを導入して人間は（少ない人数で）ロボットを監視していればよい、というような設定である。これが機械化ということである。

もう一つは、労働しか使えない新しい工程が加わって、生産量を増やす。これはたぶんいろいろな場合を含んでいるだろう。たとえば、新しい会社経営のやり方とか、いままでなかったようなサービスの提供とか（リモートの飲み屋とかそうかもしれない）だろう。

このモデルを使って、技術進歩がある時に、労働の所得シェアがどうなるかということは、技術革新の二つの要素のうちどちらが強いかに依存してくる。機械化はいままで労働だけでやっていたところに機械が導入されるので労働の取り分が減る。一方、新しく加わる工程は人間しかやれないから、その分労働の取り分は増える。したがって、技術進歩が労働の所得シェアに与える影響は、機械化と新工程の導入のどちらがより大きいかに依存することになる。

Acemoglu達は、この理論に念頭に、アメリカ（細かい地域レベル）とフランス（企業レベル）のデータを見て、機械化が進んだところほど地域での雇用が減って賃金が減少したことを発見した。また、企業レベルでは、機械化を導入した企業それ自体は雇用を増やすが、その競争相手で機械化をしなかった企業の雇用が著しく減ったという。

しかし、機械化はここ20年や30年のことではなく、それ以前から進んでいた。最近になって機械化が労働の所得シェアの低下をもたらすようになったのはなぜだろうか？Acemogluによれば、それは新しく導入される新工程の数が減ってしまったことだという。機械化によって人間が機会に置き換わるだけで、人間への新しい需要は増えないのである。このことを調べるために、新工程の導入を新しい職分類があらわれることで測ると、実際新工程の導入速度が鈍くなったことが見て取れるという。

Acemogluは、技術進歩は、機械化が新工程を伴うような良い技術進歩と、新工程を伴わない機械化だけの悪い技術進歩に区別できると論じた。その上で、社会は良い技術進歩を奨励して、悪い技術進歩を起こりにくくするようなこともできると言う。一例としてあげたのは税制である。ここ20年、30年のアメリカの税制は、資本所得課税率が労働所得課税率にくらべて著しく低くなってきたと指摘し、その点を是正していくところから始めるべきだと論じた。

複雑でないモデルを使って、新しい、しかも実証的にも説得的な視点を提供している。ただし、これが日本に当てはまるかどうかは、明らかではない。アメリカで労働の所得シェアが特に減少しているのは、機械化が進んだ製造業だが、深尾京司らの研究によると日本で労働の所得シェアが低下したのは、知識集約的でないサービス業だという。そこでは、あまり機械化は進んでいないと思われる。

アメリカ経済学会のセッションから（その１）

今日からAmerican Economic Associationを含むAllied Social Science AssociationsのAnnual Meetingが始まった。友人に会えないのは残念で、その意味でMeetingの価値は半減する（もっとかな？）と思われるが、自宅を離れずにMeetingに参加できるのは便利である。と言っても、アメリカ東海岸の午前10時（日本では午前零時）に始まるので、午後3時45分から始まるセッションだけ参加することにした。それ以外は、録画が公開されるので、興味があるものがあれば録画で見ようと思う。

今日は、3時45分からのセッションで “The Economic Impact and Policy Response to the Pandemic” というパネルディスカッションを見た。新型コロナ感染症が経済に与えた影響と政策対応について、Jan Eberly の司会で、Raj Chetty, Ben Bernanke, Christina Romer, Caroline Hoxby という経済理論にも経済政策にも精通した経済学者たちが論じた。

Raj Chettyは、彼が中心とした、クレジットカード会社など民間のデータをプライバシーを隠す程度だが細かな経済分析に耐えられるようなところまで集計して、それを公表するというプロジェクトのデータを使った分析を中心に報告した。HarvardのOpportunity Insightsという組織のプロジェクトらしく、データはそのサイトで誰でも使えるようになっている。とても便利である。日本についてもこのようなデータがあれば、よりよい経済政策決定のために有用だと思う。たとえば、今週一都三県に出されるらしい新たな緊急事態宣言についても、昨年の緊急対策のどのようなものが効果的だったかを確認してから、新しい政策を作ることができるだろう。

Chettyはこのデータベースを使って、低賃金の労働者ほど職を失ったとか、外出規制それ自体は人々の行動に影響を与えなかったとかいうことを発見した。特に興味深かったのは、雇用を維持する中小企業に財政的支援を与えた Paycheck Protection Program の影響の分析である。日本の雇用調整助成金に似た制度である。プログラムの対象になった中小企業とそうでない中小企業を比べて、政策が雇用を守った効果はプラスであるもののごくわずかだということがわかった。そのために使われた財政資金は巨額だったので、結局労働者1人の雇用を守るために45万ドル（約4,600万円）が使われたことになるという。

Bernankeは、コロナ禍による経済危機への Federal Reserve Bank (FRB、アメリカの中央銀行）の対応について話した。2020年3月に起こった特に債券市場での危機に、FRBが最後の貸し手としての役割を果たすなど市場の安定化に貢献したと論じた。その際、10年ほど前の世界金融危機で学んだことが役に立ったという。金融市場を安定化するために、FRBは世界金融危機時に導入したのと同じような資金供給の仕組みを作って対応した。ただし、課題も明らかになった。前回の危機時にも問題になったMoney Market Mutual Fundsなどが今回も問題になり、これは世界金融危機後の改革が不十分だったことを示すという。

また、今回 FRB は前回同様かそれ以上に、FRB法Section 13c を使った貸出（日本銀行法第38条のいわゆる日銀特融にあたると考えてよい）によって、対応にあたった。これは、世界金融危機時にFRBの資金供給がモラルハザードを助長した可能性があるとして、その問題を軽減するように、Dodd-Frank法で制限しようとした政策である。しかし、多くの論者が予想したように、Dodd-Frankでも許された Financial Utilities への貸出という形で Section 13c 貸出が使われただけではなく、CARES Act （Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act）によって、結局 Dodd-Frank 法の制限は取り払われると同じ形になった。この大きな危機に対応するには妥当な対応だったと思うが、将来のモラル・ハザードの問題は残ったと言わざるを得ない。今後、Section 13c 貸出の範囲・条件をどのようにしていくか、という議論がまた起こってくるだろう。

BernankeはFRBの金融政策についても論じ、特にFRBが2020年8月に導入した新しい金融政策の枠組み（平均インフレーション・ターゲット）を高く評価した。

Christina Romer は、コロナ禍での財政政策について語った。アメリカでも日本同様、金額で見れば日本以上の財政発動でコロナ感染症に対応しようとした。Romer は、普通の不況時の財政政策同様、政策の費用対効果、直接影響を受けた分野・人々に財政的支援が届いているか、長期的な（悪）影響は、などの観点から評価しなければならないのに加えて、コロナ感染症による経済後退に特有の視点も必要だと論じた。それは、財政刺激策が感染症の蔓延に与える影響を考えなければならないこと、被害は特定の人達に集中する傾向があるので一般的な経済刺激策では不十分なこと、そしてことが命に関わるために財政政策の公平性が特に重要になる、ということである。感染症を恐れて人々が旅行を控えて経済が後退するのは当然なので、その時に旅行などを奨励するような財政支出を行えばかえって感染症を蔓延させる結果になるというのが、感染症に対する影響を考えるのが重要だということの例として挙げられた。日本の Go To のことを言ったわけではないと思うが。

これらの観点から、Romerは4つの財政政策を評価した。第一は、Recovery Rebate Credit、日本の特別定額給付金とほぼ同じ政策である。一人当たり$1,200（約12万５千円）が配られた。日本より少し金額が多いが、コロナ不況の影響を受けた人達に限らず、全ての人に配られたので、効果が小さかったと言う。大半が貯蓄か耐久消費財の購入（これも広い意味では貯蓄）にあてられ、消費を増やす効果は限定的だったという。こうした給付金は年末に決定された新たな財政パッケージにも入っているのは残念だと語った。

第二は失業保険の増額。これは、狙った人達に届いたのはもちろん、もらった人達は必要な消費に使ったので、効果も上がったとする。ただし、公平性の観点からは、感染症の危険を冒しても働き続けない人々（流通業、小売業など）を考えると問題があったのではないかという。

第三は州や市町村への財政支援。これは、費用対効果がもっとも良かったものだった。

最後は、Paycheck Protection Program。雇用調整助成金のアメリカ版であるが、アメリカでは新しいもので、日本の逆の極端で、雇用を守るという考えがそもそも薄いアメリカでは、その狙いは評価できるとした。しかし、Chettyが示したように費用対効果はよくなく、さらに将来ゾンビ企業をもたらす可能性もあると指摘した。

Caroline Hoxbyは、コロナ禍、休校などによって失われた教育機会とそれが人的資本に与える影響について論じた。過去のスペイン風邪による教育機会の喪失の影響の研究などから見ると、小中高のレベルでの長期的影響は少ないと言う。それは、主に、長期的には、失われた教育の機会を取り戻すことができるからである。しかし、大学になると少し違う可能性がある。Hoxbyは、アメリカについて言えば、問題はResidential Collegeなどで、個々の学生に焦点をあてたきめ細かい教育を行っている大学で一番大きくなると言う。トップの総合大学では、そもそも自力で成長して行ける学生が多いうえに、オンライン教育への対応も早かった。また、誰でも入れるようなコミュニティ・カレッジや利益追求型の私立大学では、そもそも多くの授業がオンライン化されていた。したがって、問題はその間にある大学で現れるだろうというのである。この点、日本の大学では、そのようなきめ細かな全人的教育を行っている大学がそもそも少ないので、コロナの影響も大きくない、という皮肉な状況なのかも知れない。

最後に、Hoxbyは、休校などの影響は、休校によって家庭にいることになった子供たちの世話をするために、親、特に母親が、自分のキャリアを伸ばしたり人的資本を蓄積するのが難しくなるという形で、より大きく表れてくるだろうと指摘した。日本でも起こっているだろう状況で、たいへん重要な指摘である。この観点から、今週発出されると予想される緊急事態宣言で休校の要請がなされなさそうなのは良いことなんだろう。